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浏览量:84 次 发布时间:2019-07-08 00:18 编辑: 来源:

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每天了解一点创投圈

本文授权转载自常垒资本

(ID:conswall_cap


大部分人都有这样的感受:随着毕业后踏入社会,曾经我们课堂学到的知识慢慢都还给了老师。大学教育最重要的是教会我们思考问题的方式,但是对于问题的解决可能要花一生去研究。因此,为了阐明思考方式,经典金融学理论对于最复杂的人性,只能赋予理性人的假设。


而进入社会,我慢慢发现人的因素其实是最复杂的,特别是在作出一些决策时,往往是非理性的。所以无论经典的金融学教材里用多复杂的公式去解释投资的原理,金融投资的本质在我看来只有四个字-低买高卖,这是千古不变的真理。而衡量投资和投机是否成功的标准只有一个,那就是你赚钱了吗


所以,赚钱就是把熟悉的事反复做,绝对不是靠出奇招,因为概率太低。你会发现,在这个世界上,价值投资是道,投机是术;想赚钱,两者缺一不可。那么一个严肃的问题来了,你的 VC 基金到底赚钱吗?


尖子生 VS 好学生


VC 这个领域,如果你把它简单的理解为高风险-高回报,那很可能就错了。首先,你冒了高风险并不意味着高回报;其次,优秀的基金是用概率寻找确定性的机会,所以一定是道跟术的结合。


我们先看下面这张图:



毋庸置疑,2009-2011 年作为中国投资历史上最好的年份。从时间的稀缺性上讲,完全可以媲美 1982 年的拉菲。


整个宏观经济稳健快速增长,国内 IPO 形势一片大好;天使和 VC 机构遇到了移动互联网的历史性机会,PE 则搭上了创业板的东风,这一时代的业绩是否可以说,在某种程度上代表了中国投资史上最优秀的成绩呢?通过上图的退出比例,我们可以看到:


  • 天使退出率 6% 左右

  • VC 的退出率 30% 左右

  • PE 的退出率 50% 左右


这就是统计的结果。也就是说,一级市场注定有 50% 以上的项目是退出不了的。


一级市场是一个只有「尖子生」没有「好学生」的市场。真正能够实现 VC 退出的项目,可能一个赛道只有第一名。如果运气好市场空间足够大,第二名勉强可以。因此一级市场上每年都存在着一批「好学生」,主要具备以下几个特点:


  • 没有等来风口,没有足够性感的故事,下一轮的接盘侠难寻觅

  • 业务很平稳,但增长放缓,距离上市还很遥远

  • 公司每年利润几百万到小几千万,常年也不分红,基金履行回购协议的成本很高


这样的项目在投资人眼里被称为「僵尸户」,因为它的股权是没有任何流动性和变现的可能。正如一句话所说:有的人活着,他已经死了。


所以在这个世界上:一级市场股权的退出、孩子的出生、京沪的车牌,都不是你能努力就实现的!



那么如何评价一支 VC 基金的业绩?据说上面 2009-2011 年间设立的一支 VC 基金,在过去 8 年时间里,LP 从 1 元钱变成了 7 元钱现金(注意不是账面回报),这简直太优秀了!


要实现 8 年 7 倍现金回报,你必须迎来戴维斯双击,戴维斯双击,本来主要是针对于二级市场投资者提出的一个投资策略。主要指低市盈率买入股票,等待潜力显现时,获得每股收益和市盈率提升的双重叠加效果。


对于一级市场的公司,戴维斯双击不能轻易照搬,因为大多数项目都不盈利,毕竟规模盈利是一件很困难的事情;同时,很多聪明的创始人其实主观上并不希望自己的公司盈利。


因为没盈利的时候,公司都是按照 PS 进行估值,一旦盈利了,马上进入跌停状态,因为大家马上按照 PE 来进行估值。所以一级市场的戴维斯双击策略一定是在低 PS 时作出投资,等待潜力显现(此时最好国家政策利好,赛道红利显现),获得收入和 PS 倍数的双重叠加。


当然更厉害的是戴维斯三击,就是自己投资的优秀项目恰好迎来在大 A 股上市,而且在退出的时候还迎来了一波牛市,那这支独角兽就带来了不可估量的回报。所以,对于一级市场的独角兽创始人,有些时候最可怕的不是资金链断裂,而是公司突然实现了盈利,从而估值失去了锚定标准。


与此形成鲜明对比的是:我们在看项目的过程中,发现很多初创型企业的创始人总是喜欢强调自己已经率先实现盈利,他的兴奋之情溢于言表,不亚于中国第一颗原子弹发射成功时,众人欢呼雀跃、脸上流露出的喜悦。


但在专业人士来看,一切非规模化的去谈盈利都是耍流氓,单纯的盈利可不是你融资过程中一个加分项。VC 需要的是:爆发式的增长+规模化的盈利。


如果说 LP 从 1 元到 8 元可遇不可求,那么能从 1 元变成 3 元就已经非常不错了。


举个栗子,以 10 年期基金为例。假如今天我给你 1 元钱,10 年后还给我 3 元钱;


我们粗略估算下:对于 LP 的 1 元钱,其实你只有 0.9 元可以投资,其余 0.1 元都以管理费的形式进入了管理人的腰包;10 年后的 3 元钱是税后的,而且还要扣除 GP 管理人的 20%carry(这个时候 carry 终于出现啦!),把税收的因素考虑在内,税前总收益回报要达到 4.125 元。



通过计算,我们得出基金的年化复利为 17%。年化 17% 的复利是什么概念?股神巴菲特的伯克希尔哈撒韦过去 50 年间的年复合收益率 18%-20%(测算口径不同);一个 P2P 互金公司要求的平均回报市场价格是 18%,当然 P2P 定的这个回报收益,是因为考虑了坏账风险、运营支出、人员工资支出等因素。因此 17% 的收益率在绝大多数行业看起来是可望不可即的,尤其还是复利。


可见,如果某一期基金运气足够好,足够聪明而且也非常勤奋,获得年化 17% 复利的收益,那么他基金 LP 的 1 元钱在 10 年后,也只能拿到 3 元钱。


按照上面 17% 的年化投资回报,考虑到最好的年份 VC 退出率 30%;假设你投资了 10 个项目,那么项目的分布大概是这样的:


我们通过上图发现 VC 投资这个领域,回报也满足 2-8 定律;也就是说 20% 的优秀项目为基金贡献了超过 80% 的收益回报;所以,最终决定基金回报的就是那几个跑出来的头部项目。我们称作:少数项目决定最终回报。


同样,如果我们放眼看二级市场,也有类似的现象。


我们统计从 1996 到 2015 年美国 S&P500 指数这长达二十年的回报,你会发现:



如果你在这段时间里持有不动的话,收益是每年 4.8% 左右;

如果因为各种原因,你错过了这 20 年里上涨幅度最大的 5 天,那么你的回报就会下降到每年 2.7%;


如果错过上涨幅度最大的 10 天,你的回报就会变成银行活期存款般的每年 1.3%;


如果你不幸错过了 40 天,那么你的回报就会成为惨不忍睹的每年 -4%。


换句话说,在这 20 年超过 4000 个交易日里,你要是错过了其中 1% 的交易日,这 20 年就都白忙活了;决定你收益率的就是这 1% 的交易日。


上面描述的都是别人家的基金,而在现实生活中,最真实的情况应该是:

  • 一般一支基金在投资组合中,好学生的比例要低于 50%

  • 能产生 20 倍回报的项目也是可遇不可求的

  • 好学生的回报倍数 1.5 倍也是极限,因为很多对赌回购根本无法达成。

  • VC 基金投资的项目结果只会出现 0 和 1 两种情况,它不像 PE 还有 0.8 的这种状态;因此很多时候,好学生没能达到预期,它的估值就会出现断崖式下跌。


因此,考虑到真实客观的情况,一个合理的项目分布可能是这样:



2.3 倍的收益回报,如果把税和 GP 管理人的 carry 扣除,那么真实的净回报值是 1.83。


所以当很多人问我,你们 VC 有什么可以获得稳健投资收益的秘诀吗?我说,NO!


我们都想控制波动率,都想穿越周期;但到头来才发现:最稳健的投资策略就是不断投出 10 倍以上回报的「尖子生」。就像在足球的世界里,最好的防守就是不断地去进攻。


本文节选自《论VC从业者的自我修养(下)》。IT桔子获得转载授权,不代表平台观点。


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